Deuda pública. ¿Cómo está la Argentina y adónde va?

Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda tanto en pesos como en moneda extranjera porque es la forma de reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado.

El endeudamiento del sector público en la Argentina es un tema clave en la agenda económica y política. Con vistas a 2023, eventualmente la utilización de instrumentos indexados, la colocación de instrumentos a corto plazo y los canjes de deuda se encontrarán frente a la incertidumbre generada por las elecciones y un posible cambio de mandato, lo que le demandará a las autoridades ofrecer instrumentos más atractivos para los inversores y establecer algún tipo de anclaje para las expectativas. La conclusión es de la consultora Ecolatina.

Para los autores, en este marco, resultará de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno logre acumular reservas internacionales y continúe reduciendo el gasto en términos reales. Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda (tanto en pesos como en moneda extranjera), dado que tiende a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro mejorar las condiciones de endeudamiento en pesos en el corto plazo y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales a mediano plazo.

En general, con la pandemia el ratio de la deuda pública de los países respecto a su PBI creció en todos los países. El último dato anual oficial nos muestra que la deuda pública en la Argentina alcanzó 80% de su PIB en 2021, aunque ese porcentaje está muy por debajo del 118% para las economías avanzadas, aún se ubica levemente por encima del 64% que muestran las emergentes y del 72% promedio para Latinoamérica.

Luego de cerrar 2021 con un stock de US$360.689 millones, la deuda pública bruta (en situación de pago normal) continuó incrementándose en lo que va de 2022 hasta alcanzar los US$ 379.831 millones (cerca del 80% del PIB) al finalizar el noveno mes del año. Si bien los últimos datos agregados disponibles llegan hasta septiembre, contamos con una apertura más detallada hasta junio. En este sentido, a mitad del 2022 la Deuda Pública Bruta alcanzaba los US$ 376.033 millones.

Como la Argentina no puede acceder a los mercados financieros internacionales (el riesgo país ronda los 2.500 puntos básicos y nunca perforó los 1.000 puntos básicos desde agosto del 2019, aún reestructuración mediante), resulta crucial diferenciar las dinámicas de la deuda según la moneda en la que deberán ser cancelados los respectivos compromisos.

La deuda en moneda extranjera (US$ 256.595 millones ) se compone tanto por deuda externa como interna (donde nuevamente buena parte se encuentra en manos del sector público). Si bien el stock de pasivos financieros es elevado, el problema de la deuda pública para Argentina se encuentra principalmente en los flujos (de hecho, en la última reestructuración de deuda con acreedores privados se apuntó a estirar los vencimientos).

En este marco, en los próximos 5 años (2023-2027) los vencimientos totales brutos en moneda extranjera (parados en junio, último mes con información oficial) ascienden a US$ 120.000 millones (US$24.000 millones por año), con US$93.000 millones de capital y US$ 27.000 millones de intereses. Dentro de tales vencimientos, cerca de un tercio no presenta riesgo de rollover, dado que corresponde a deuda con el BCRA (Letras Intransferibles) y deuda indirecta (Avales y Letras en Garantía). Con respecto al resto (US$ 80.000 millones), el 35% corresponde al FMI (US$ 28.000 millones), el 20% a otros Organismos Internacionales y al Club de París (US$ 16.000 millones) y el 45% restante a Títulos Públicos y Letras del Tesoro (US$ 36.000 millones).

El crecimiento del stock de deuda desde 2019 hasta la fecha estuvo liderado principalmente por la deuda en pesos. La persistencia del déficit fiscal y el cierre de los mercados financieros obligaron al Gobierno a recurrir al mercado de deuda en pesos para cubrir sus necesidades financieras.

Entre diciembre del 2019 y septiembre del 2022 la deuda pública bruta en situación de pago normal creció casi US$ 60.000 millones, donde más del 94% del crecimiento corresponde a deuda en moneda nacional. No obstante, vale la pena aclarar que, si bien dicha deuda es pagadera en pesos al momento de su vencimiento, buena parte se encuentra en unidades de cuenta indexada.

De los más de US$55.000 millones que aumentó la deuda en moneda nacional para ese período, el 85% se explica por instrumentos ajustables por CER (US$47.000 millones), llevando su stock por encima del 15% del PIB, cuando a fines del 2019 se encontraba por debajo del 7%.

A la restricción de acceso al crédito externo se le sumó en 2022 la demora en los desembolsos de organismos Internacionales y la decisión de no solicitar asistencia monetaria desde agosto hasta que termine el año, lo que situó al mercado de deuda doméstico como la piedra angular en el programa financiero, donde la deuda CER ocupa un lugar central.

En octubre reaparecieron las dudas en el mercado de deuda en pesos: se redujo considerablemente el financiamiento neto que obtiene el Tesoro pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación. La merma en este desempeño y el deterioro los títulos soberanos en el mercado secundario instauraron nuevamente cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde la estacionalidad del gasto suele incrementar el rojo primario.

En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vence en el último bimestre del año, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar para incrementar el financiamiento neto y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.

Si bien el Tesoro logró patear buena parte de los vencimientos en el corto plazo con un nivel de aceptación del 61%, hubo una baja participación del sector privado pese a la doble cobertura que ofrecen los bonos duales. La adhesión del sector privado se deduce de las estimaciones sobre las tenencias del mismo sector público en los instrumentos a canjear (entre un 45% y un 60% según el mercado).

La operación permitió reducir los vencimientos para el último bimestre en $931.115 millones ($464.625 millones para noviembre y $466.490 millones para diciembre). No obstante, más allá del relativo alivio en el corto plazo, tanto en noviembre como en diciembre el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal.

Ecolatina estima que las autoridades apuntarán a incrementar la participación de organismos públicos y bancos en las licitaciones para compensar la postura conservadora que comienzan a mostrar buena parte de los inversores privados.