La suba de tasas, frena la dolarización y ¿tranquiliza la inflación?

Mientras la inflación no ceda -o incluso se acelere por otros factores -resulta claro que todo el esquema se encontrará bajo creciente presión porque será cada vez más difícil de conseguir el principal objetivo buscado, que es sostener la demanda de pesos y por el riesgo de emisión endógena, dado el encarecimiento de los intereses que el Central paga por su deuda.

Desde que comenzó el año, el Banco Central convalidó cinco subas de tasas de interés y aumentó el rendimiento de la Leliq en 11 puntos, en línea con lo acordado con el FMI: mantener una tasa “real positiva” para, por la vía del sostenimiento de la demanda de dinero, morigerar la dinámica inflacionaria. ¿El motivo? Esencialmente, cuando aumenta la tasa de interés se incrementa el atractivo de los rendimientos en pesos (o, en contextos de aceleración inflacionaria, se modera su rendimiento real negativo).

Es decir, se apunta a desincentivar la demanda de dólares (y su correlato a precios), buscando evitar un salto cambiario. A su vez, permite transitoriamente mantener a raya a los dólares financieros y a la brecha (anclando expectativas), como también no poner en riesgo las liquidaciones (y fortalecer reservas) en un contexto de aceleración del ritmo de depreciación.

Ecolatina se pregunta si funcionan en la Argentina estos mecanismos de transmisión. Respecto del primer canal, tasa-dólar dice que la suba de tasas pareciera estar cumpliendo su primer objetivo. Aún con la volatilidad reciente de los dólares financieros, éstos avanzan menos de 10% en el año.

En lo que hace a la intermediación financiera, la consultora repasa que en el acuerdo con el FMI el Gobierno explícitamente afirmó que apunta a “amplificar la transmisión de las tasas de política monetaria a las tasas pasivas” (es decir, mantener el atractivo de ahorrar en pesos). Sin embargo, como se mencionó previamente, atacar al proceso inflacionario por esta vía (que desincentiva relativamente el consumo y encarece el crédito) implicaría una contraposición con el objetivo de impulsar la actividad económica.

En este canal la efectividad pareciera estar algo más limitada esencialmente por dos motivos: el bajísimo nivel de profundidad financiera en Argentina le resta efectividad a la política monetaria, requiriendo de señales y acciones más contundentes para lograr resultados. Los depósitos privados en pesos alcanzan sólo 14% del PIB (muy por debajo del promedio regional), mientras que el nivel de crédito en % del PIB fue en 2007-2017 (para obviar el período de crisis posterior) 3 veces inferior al del promedio de Latinoamérica (4 veces menor versus Brasil).

Por el lado de los depósitos se observó que los plazos fijos no indexados retroceden interanualmente (-2,7% real), desde que comenzó el 2022 (probablemente la caída hubiera sido aún mayor si el BCRA no hubiera subido las tasas). No obstante, cabe también destacar que la mayor merma se dio en los últimos meses, a pesar de las reiteradas subas de tasas y en línea con la escalada inflacionaria. En este sentido, sólo atraen los plazos fijos atados a la inflación, que crecen 36% real en el 2022 y +22% real en los últimos 12 meses, aunque solo representan 6/100 pesos depositados en plazos fijos.

En cuanto a la dinámica del crédito, el mayor impacto de la suba de tasas lo están experimentando las personas físicas. A marzo estos préstamos (56% del total) acumulan 42 meses ininterrumpidos de retroceso interanual real. Cabe recordar que mientras que entre agosto y noviembre del 2021 crecían mes a mes en términos reales, desde diciembre retroceden. Los préstamos personales y por tarjeta de crédito (46% del total prestado según instrumento en el 2022) reflejan esta dinámica, que continuó en abril.

En relación con los préstamos a empresas, es crucial la distinción entre grandes empresas y PyMEs, ya que en el caso de las primeras sí se estaría viendo un impacto de la suba de tasas, pero las segundas son el motor del crédito reciente: a fines del primer trimestre el crédito PyME crecía un 22,4% i.a. real, mientras que las grandes empresas acumulaban 11 de 12 meses con caídas interanuales.

“Si bien amortiguar potenciales impactos negativos es lógicamente entendible en términos de cualquier orientación de la política económica, cabe también destacar que esto de mínima debilita un aún más la señal que brinda un instrumento (“la” tasa) ya de por sí acotado (nublando el límite entre la demanda “genuina” de crédito y la “oportunidad” por sus rendimientos negativos), en un marco en el cual la reciente aceleración de la inflación requiere de acciones determinadas y contundentes para volver a anclar las expectativas”, sostiene el documento.

Agrega que mientras la inflación no ceda -o incluso se acelere por otros factores -resulta claro que todo el esquema se encontrará bajo creciente presión porque será cada vez más difícil de conseguir el principal objetivo buscado, que es sostener la demanda de pesos y por el riesgo de emisión endógena, dado el encarecimiento de los intereses que el Central paga por su deuda que, con matices, también condiciona al Tesoro a convalidar mayores tasas nominales en las licitaciones para poder rollear sus vencimientos.

Define: “El camino virtuoso consiste en señalizar que la prioridad principal es evitar que el proceso inflacionario se cristalice en un nuevo escalón superior, y articular todas las medidas en ese sentido detrás de este fin. Esto permitiría volver a anclar las expectativas de inflación, reducir las tasas de manera endógena y acotar así el impacto sobre la actividad económica”.