¿Qué amenaza el crecimiento, la inflación o el FMI?

Pese a algunos datos positivos de la economía -como la mejora de las exportaciones y los dichos de la cartera de Martín Guzmán de que todo el Gobierno está “alineado” con el acuerdo con el FMI-  el riesgo país escaló a un nuevo récord y las acciones cayeron fuerte. Son muestras de la falta de confianza. El economista Jorge Vasconcelos, del Ieral, plantea que los mercados “reclaman hechos y no palabras”.

Señala que se está configurando una paradoja, porque hasta aquí las políticas expansivas en lo fiscal, que están llevando el déficit primario de 2021 a 3,9 % del PIB, si se excluyen ingresos por “única vez”, caso de los DEG y el impuesto a la riqueza, se justificaban desde el Gobierno por la necesidad de rescatar el nivel de actividad post pandemia y del traspié del segundo trimestre de este año. Sin embargo, los últimos datos muestran que la actividad estaría volviendo al nivel de 2019 en pocos trimestres, pero el gasto público primario del presupuesto 2022 es de 21,8% del PIB (3,3 puntos del PIB por encima de 2019).

El informe del economista analiza que la paradoja de un nivel de actividad que tiende a volver al 2019, pero un gasto público que apunta a quedar más de tres puntos del PIB por encima de aquel año, será materia de controversia entre el gobierno y el staff del FMI. Recuerda que hay antecedentes cercanos: en octubre el directorio del Fondo aprobó reanudar los desembolsos al Ecuador, dentro de un programa que prevé un ajuste fiscal de 2,8 puntos del PIB de un año para el otro.

En el caso argentino, si bien la emisión monetaria, medida en términos del PIB, está bajando un escalón: del equivalente a 10,0 % del PIB en 2020 a 7,3 % este año, guarismo que incluye 4,2 % del PIB de emisión de origen fiscal y 3,1 % por los intereses de los pasivos remunerados del Banco Central. Aun así, la inflación (dic/dic) se está acelerando, de 36,1 % el año pasado a un estimado de 52% este año, reflejando cada vez menos apetito por los pesos (cae la demanda de dinero).

En la Argentina la deuda pública neta de reservas pasó de 15,6% del PIB en 2011 a 53,3% en el estimado de 2021, se multiplicó por 3,4; desde 2019 se incrementó en 8,7 puntos, pasando de 44,6 % al 53,3%. En Brasil, que no recurre a la emisión monetaria para financiar al Tesoro y, a pesar del gigantesco déficit de 2020, la deuda pública aumentó la mitad.

También allí la escalada es la principal amenaza a la reactivación, aunque con sus peculiares mecanismos de transmisión; suba persistente de la tasa de interés, lo cual genera un círculo vicioso de mayor endeudamiento en términos del PIB (por los costos financieros), que a su vez es considerado el preludio de subas de impuestos en el futuro. La suba de tasas y la expectativa de mayor presión tributaria termina frenando las inversiones.

En la Argentina, dice Vasconcelos, este fenómeno ocurre a mayor velocidad, y puede ser más explosivo en la medida en que se involucran pasivos remunerados del Banco Central. Cierto es que, para posponer estos riesgos, se sostienen tasas de interés reales negativas, pero esto no puede lograrse sin el uso y abuso de los cepos, entre cuyos efectos colaterales se tiene la brecha cambiaria y el persistente drenaje de las reservas externas. El freno al nivel de actividad aparece, en este caso, cuando la inflación empieza a acelerarse y restar poder adquisitivo a la demanda, dinámica inevitable si no se recorta el déficit fiscal.

¿Puede “el crecimiento” revertir los ratios de deuda sin necesidad de recurrir al ajuste fiscal? «El problema en este caso es cómo demostrar que la Argentina podría salir de la estanflación sin modificar las políticas que nos metieron en ese pantano», apunta el economista. Este es también un problema común con Brasil: el índice que mide la Productividad Total de Factores cayó 13 % desde 2007 en los socios del Mercosur, abriendo una brecha de 15 puntos con la trayectoria de los Estados Unidos.

Los cuadros de la deuda pública ilustran sobre el problema central, que tiene que ver con la forma en la que están organizadas estas economías, ya que la década de la estanflación comenzó cuando los ratios de deuda pública eran bajos (Brasil) o muy bajos (Argentina) en términos del PIB. Para el período que se inicia en 2011, no hay forma de demostrar que fue el exceso de deuda pública el que socavó la capacidad de crecer de nuestras economías.