Las condiciones macro muestran que hay “cepo” para largo tiempo

Los dólares que necesita la economía real para funcionar hoy son menores que los que demandaba durante el cepo anterior. La actividad es menor, de modo que las importaciones también lo son, a la par que los salarios en dólares se derrumbaron 45% en relación con 2015, reduciendo la capacidad de ahorro y su poder de compra. La mejora de las exportaciones y la disminución del turismo -al menos en el corto plazo- provocarán que la cuenta corriente sea superavitaria este año.  Sin embargo, las aristas financieras revierten este superávit.

Como el Estado público está endeudado requerirá muchas divisas para el pago de obligaciones en los próximos años; mientras que a fines de 2015 la deuda en divisas representaba dos años de exportaciones, al término de 2020 implica casi cuatro. Mientras que a fines de 2015 había un total de vencimientos programados en dólares por US$12.000 millones para el año siguiente, actualmente se espera que estos pagos superen los US$ 31.000 millones en 2022.

Esas obligaciones deberán afrontarse sin acceso al mercado internacional de capitales, al menos mientras que el riesgo país siga en niveles tan elevados. La ausencia de rendimientos reales positivos en pesos (únicamente alcanzables con plazos fijos UVA o instrumentos en CER, sin acceso masivo del público) y la perspectiva de que la inflación seguirá elevada en los próximos años dificultan pensar en que la demanda de dólares por motivos de ahorro ceda.

Los datos son de un informe de Ecolatina que enfatiza que, en estas condiciones, “difícilmente” las autoridades convaliden una devaluación contractiva cuando los dólares se requieren para el pago de la deuda. Por lo tanto, “el control de cambios habría llegado para quedarse algunos años más”.

Los “dos cepos” -octubre 2011 – diciembre 2015 y septiembre 2019 hasta la actualidad- tienen contextos macroeconómicos bien distintos. En 2011, Cristina Kirchner logró su reelección con más de la mitad de los votos. La economía venía creciendo a una tasa promedio del 8% en los dos años previos. Sin embargo, las principales variables habían empezado a mostrar algunos signos de deterioro, que complicarían el desempeño futuro. Por caso, los superávits gemelos se estaban esfumando, mientras la inflación se aceleraba. A la vez, el dólar aumentaba la mitad que el nivel general de precios y el tipo de cambio real se apreciaba: a pesar de ser competitivo todavía, en 2011 esta variable era un 24% menor al promedio 2003-2006.

Producto del crecimiento de la actividad y el encarecimiento de nuestra en economía en dólares, los salarios reales en 2011 eran un 20% mayores al promedio del 2007-2010 (y +50% en moneda extranjera). Esto generaba que la dolarización de ahorros tuviera un peso mayor sobre la disponibilidad de divisas del Banco Central. Simultáneamente, la tasa de interés de referencia se mantuvo persistentemente por debajo de la inflación en todo el período previo a la implementación del cepo, desincentivando el ahorro en pesos. El déficit de la cuenta corriente del balance de pagos también implicaba una necesidad de financiamiento que presionaba sobre las reservas.

El cepo actual se introdujo en un contexto muy diferente, además que de otra manera -mediante una comunicación del Banco Central-. En 2019, la economía acumulaba casi una década de estancamiento y dos años consecutivos en recesión (con una caída acumulada de 5%). A su vez, el tipo de cambio real era un 15% más competitivo que en octubre de 2011. Por su parte, el poder de compra de los salarios también acumulaba una caída de 17% en cuatro años. Sin embargo, el reperfilamiento de la deuda y la corrida cambiaria post-PASO en un contexto en que las reservas netas eran 40% menores a las de octubre de 2011, llevaron a las autoridades a reinstalar el control de cambios.

Las regulaciones a la compra y giro de divisas permiten al Banco Central restringir la demanda y administrar la asignación de la oferta, reduciendo la volatilidad en el mercado del dólar oficial. Estas medidas, al mismo tiempo, desincentivan la llegada de nuevos dólares, ya que aquellos capitales (financieros o productivos) que ingresen no podrán salir o girar sus ganancias a sus casas matrices. Lo ideal, en estos casos y dado el cepo, sería utilizar el tiempo “ganado” con las restricciones para corregir los desequilibrios que dieron origen al problema, para poder levantarlo y revertir los problemas iniciales. Ahora bien, ¿pasó esto?

Entre el comienzo y el final de la primera de estas etapas, el tipo de cambio real siguió apreciándose hasta volverse un 34% menos competitivo. Este proceso erosionó todavía más el resultado de la cuenta corriente, que fue deficitaria en todo el período. Aunque la apreciación en los primeros dos años de este proceso coincide con la acumulada del cepo actual (13% y 14% respectivamente, como puede verse en el gráfico 1), el evento actual parte de un nivel de competitividad muy superior (+15% al comienzo), como puede observarse en segundo gráfico. A partir de la devaluación de comienzos del 2014, la apreciación cambiaria se aceleró a un ritmo mayor que en la primera mitad del cepo anterior.