De la pesada herencia de Cristina a la pesada herencia de Macri

Las urgencias no son las mismas: mientras que antes el bajo stock de deuda pública relevante era un activo, ahora será el principal pasivo. Mientras que en 2015 el rojo fiscal y el de cuenta corriente eran los principales aspectos para atender, ahora serán los encargados de brindar el alivio y de, en el mejor de los casos, llevar a una renegociación exitosa de la deuda.

La economía argentina es altamente inestable, volátil y sus políticas pasan de un extremo al otro, provocando que la incertidumbre sea la norma. Por este motivo, tanto el contexto que recibió Mauricio Macri en diciembre de 2015 como el que heredará Alberto Fernández en los próximos días son complejos. Ecolatina ofrece un repaso de las etapas.

Entre 2007 y 2015, la inflación duplicó a la suba de tarifas y a la del tipo de cambio oficial. Esta dinámica llevó a que el gasto en subsidios rondara 4% del PBI y a los estrictos controles cambiarios, cepo “informal” mediante, que existían cuando Macri asumió el Poder Ejecutivo (la brecha entre el tipo de cambio oficial y el blue promedió más de 40% entre 2012 y 2015, mientras que hoy en día ronda el 10%). Este desajuste de precios relativos afectaba a la producción de bienes y servicios transables y generaba un rojo fiscal primario significativo.

Además, el dólar oficial “barato” provocaba un déficit de cuenta corriente del Balance de Pagos cercano a 3% del PBI, de modo que nuestro país requería sistemáticamente más divisas de las que generaba para el normal funcionamiento del aparato productivo. Claramente, esta situación no era sostenible y demandaba varias correcciones que intentaron aplicarse a principios de la gestión Cambiemos.

Para ello, el gobierno entrante reposó sobre uno de los principales -y escasos- activos que había dejado la gestión de Cristina Fernández de Kirchner: el bajo stock de deuda pública relevante, sobre todo aquella nominada en divisas. Si bien nuestro país estaba en default selectivo producto del conflicto con holdouts, esto fue rápidamente resuelto en abril de 2016, de modo que el acceso al financiamiento se reabrió a pocos meses de la transición.



Superado este problema, comenzó un proceso de ajuste gradual de las cuentas públicas financiado con endeudamiento, mayormente en moneda extranjera. Este proceso subestimó dos dinámicas, que, a la larga, terminaron minando al esquema: nunca se dimensionó el impacto sobre el nivel general de precios del necesario ajuste tarifario y nunca se dimensionó que podría haber una reversión del influjo de capitales -o, lo que terminó sucediendo primero, un sudden stop-.

Los sucesivos aumentos de tarifas recalentaron la inflación, erosionando la competitividad cambiaria y neutralizando rápidamente las mejoras que se habían logrado con la salida del cepo. Además, esta subestimación del impacto inflacionario condujo a la imposición de metas inalcanzables en ese frente, que obligaban a sostener una política monetaria muy dura -tasas de interés altas en pesos- y atraían capitales financieros, en la búsqueda por hacer carry trade, atrasando al tipo de cambio. Ya con un dólar barato, hacia comienzos de 2018 nuestro país se enfrentó a un repentino freno en el ingreso de capitales financieros. Para peor, producto de la desregulación casi total de la cuenta capital que había llevado adelante el Banco Central entre 2016 y 2017, el desarme de las posiciones en pesos se convirtió en la norma, disparando al tipo de cambio en sucesivas oportunidades.

Los distintos saltos del dólar que vienen teniendo lugar desde el año pasado complicaron la capacidad de repago del Tesoro Nacional. Producto de la incertidumbre no solo respecto de la liquidez, sino también acerca de la solvencia de nuestro país, actualmente, los mercados de crédito permanecen cerrados. En consecuencia, el macrismo legará una deuda pública relevante en moneda extranjera elevada y una capacidad de pago acotada.

Para peor, una parte importante de estos pasivos vence en el corto plazo -USD 26.000 millones en la primera mitad del 2020, prácticamente duplicando a las Reservas netas actuales-. Por lo tanto, la renegociación de estos vencimientos será una de las primeras acciones que deberá llevar adelante el equipo económico de Alberto Fernández, tan relevante como inmediata.

Esta renegociación limitará los grados de libertad en materia de política económica. Por caso, la situación fiscal primaria -que pasó de un rojo de 4% del PBI en 2015 a la zona de 0,5% en 2019 en un período donde cayó la actividad económica y se relajó la presión tributaria- deberá seguir corrigiéndose, ya que, sin un sendero consistente, cualquier reestructuración de los pasivos tendrá pocas chances de éxito. Por lo tanto, si bien la situación de las cuentas públicas es mejor que la recibida, lo cierto es que las políticas posibles en este frente continúan siendo limitadas: los acreedores obligan a llevar adelante un sendero fiscal austero, limitando el set de políticas viables.

Por otra parte, el déficit externo dejó de ser un problema por la arista comercial: en este contexto de demanda deprimida y dólar caro, que estimula las exportaciones y desalienta las importaciones, el saldo de la cuenta bienes y servicios es superavitario. Ahora bien, también en este contexto de importantes pagos externos y casi nulo financiamiento, la cuenta capital arrojará un déficit significativo. En consecuencia, aunque se alivianaron las necesidades comerciales -principalmente producto de la crisis, no por un cambio de estructura productiva que haya desarrollado un boom exportador-, lo cierto es que los problemas en este frente son urgentes.

Este “pasivo” explica la reimposición de los controles cambiarios. Una vez más, y repitiendo la historia por enésima vez, nuestro país chocó con la restricción externa: la escasez de divisas es uno de los principales frentes que deberá atender Alberto Fernández. En esta oportunidad, el problema apareció por razones financieras, no por motivos comerciales. Dicho esto, vale resaltar que el cepo actual es “formal”, es decir, que posee comunicaciones explícitas que lo respaldan. En consecuencia, aunque también tiene contratiempos, sobre todo en el mediano plazo, estos son menores a los de 2015.

Por último, resta analizar las correcciones de precios relativos. Si bien es cierto que nos acercamos a un esquema más favorable a la producción, y que se corrigió casi todo el atraso cambiario y tarifario, el salario real perdió 20% en los últimos dos años. Por lo tanto, y ante la llegada de un gobierno cercano a los sindicatos, es probable que los trabajadores demanden una recomposición de su poder adquisitivo -la máxima que este contexto recesivo y de aumento del desempleo con precarización de puestos de trabajo permita-. En consecuencia, aunque el set de precios relativos sea más consistente, el mismo seguirá sufriendo correcciones.