Con cepo 2.0, el Central recompra reservas

Las estimaciones privadas indican que se mantendría una mayor oferta de divisas por liquidación de exportaciones, que coincidirá con una mayor demanda estacional de dinero, lo cual, en un escenario como el actual, facilitaría el proceso de recompra de reservas. Un aumento en las retenciones y los impuestos sobre bienes personales podría reducir el déficit fiscal en un 0,7% del PIB.

Entre las PASO y las elecciones, en el marco de la primera versión del cepo cambiario del macrismo, el Banco Central (BCRA) perdió reservas por USD 22.800 millones, un promedio diario de USD 414 millones. La versión 2.0 del cepo, más dura desde el día después de la elección de Alberto Fernández, en combinación con la prevaleciente política monetaria restrictiva –con cierto atractivo de la tasa de interés en pesos-, tipo de cambio real depreciado, mayor oferta de divisas por aceleración de liquidación de exportaciones y la percepción de menor riesgo general en relación a la situación de hace algunas semanas atrás, permitió al BCRA recomprar reservas en el mercado.

La consultora Quantum, que dirige Daniel Marx, indica que así se mantuvo relativamente constante el stock de reservas internacionales, algo que también se logró porque disminuyó notablemente el “goteo” de las cajas de ahorro en dólares y por menor concentración de vencimientos de deuda en moneda extranjera.

Entre los factores de incidencia, observa por el lado de la demanda, las limitaciones cuantitativas de acceso para todo tipo de transacciones de personas físicas y jurídicas, mucho más duras en la actualidad, que se combinan con tipos de cambio real multilateral y bilateral ARS/USD depreciados en relación al promedio de largo plazo, un 18% y un 9%, respectivamente.

También hay menor cantidad de dinero relativa, que se traduce en un ratio M3 privado en ARS/PBI en niveles de 13% y con tendencia declinante, muy por debajo del promedio registrado en el cepo anterior 2011-2015, que fue del 18%. Aunque relativamente superior a momentos en la historia asociados a elevada incertidumbre, niveles del 8-10% del PBI.



Por el lado de la oferta, hay elementos relacionados a mayor oferta de divisas de exportadores agrícolas, que se aceleró en los últimos tres meses. A pesar de una cosecha que en valor superó en 30% a la del año pasado, hasta agosto la liquidación de exportaciones estaba por debajo de lo realizado en 2018. En el último mes se liquidó un 67% más que el año pasado. La cada vez más firme creencia que se aumentarán las retenciones a las exportaciones desde el 10 de diciembre próximo en combinación con un tipo de cambio real más elevado inciden en la aceleración.

Por efectos principalmente sobre las cotizaciones alternativas del USD y marginalmente sobre la posibilidad de recompra de USD del BCRA, ventas de USD de particulares y empresas por dolarización excesiva en los meses anteriores. Puede verse que en agosto y septiembre los niveles de compras netas de USD billete fueron de los más altos en la serie histórica, superior a USD 2,1 mil millones mensuales.

Hacia adelante, para Quantum es esperable que se mantenga una mayor oferta de divisas por liquidación de exportaciones, que coincidirá con una mayor demanda estacional de dinero, lo cual, en un escenario como el actual, facilitaría el proceso de recompra de reservas. No obstante, el desafío cambiario/monetario sobrevendrá en los primeros meses de 2020 cuando la expansión monetaria para financiar parte de las necesidades de caja del Tesoro de fines de 2019 se combine con caída estacional en la demanda de dinero.

Desafío Fiscal

En lo que hace al plano fiscal, Balanz indica que un desafío adicional para Fernández es reducir el déficit fiscal a través de un programa que esté en línea con los estándares del FMI, ya que necesita el apoyo del FMI para aumentar la probabilidad de un acuerdo con los tenedores de deuda. Advierte que  la sociedad “también debería estar de acuerdo con el programa, pero esto no parece fácil dado que votaron a Fernández para detener el proceso de ajuste de Mauricio Macri, aumentar los salarios y jubilaciones en términos reales y detener los aumentos de tarifas, en general para recuperar el poder adquisitivo”.

El reporte para inversores indica que no está claro si Fernández podrá contener el humor social si elige un programa que implique ajuste, ni si obtendrá el apoyo necesario del FMI y de los tenedores de bonos con un programa de no ajuste.

“Tampoco sabemos qué actor pesará más en su decisión, la sociedad o los acreedores internacionales. Un aumento en las retenciones y los impuestos sobre bienes personales podría reducir el déficit fiscal en un 0,7% del PIB, reduciendo las necesidades de financiamiento para el próximo año, mientras que un acuerdo social con un cambio en la  fórmula de las jubilaciones podría agregar otro 0,3%”, agrega.

Esta combinación podría evitar grandes ajustes en los gastos, y parece ser la estrategia para ganar tiempo para la negociación. Sin embargo, esa estrategia necesitaría un compromiso de futuras reformas estructurales para ser aceptada como una solución por los tenedores de bonos y el FMI.