¿A qué ritmo puede reducirse el stock de Lebacs?

De cumplirse cronograma fijado con el FMI, el volumen de Letras que representa el equivalente a 10,4 puntos del PIB, caería a 1,7 % del PIB a fin de 2021. Empezaron ayer con licitación de bonos.



Uno de los problemas que gatillaron la crisis de mayo fueron las Lebacs; su stock es mayor que la base monetaria y tiene vencimientos muy grandes en el corto plazo. Esta semana vencen $ 534 mil millones, lo que representa cerca de la mitad de la base monetaria. Desde el 22 de mayo el Central vendió US$ 4,4 mil millones al mismo tiempo que bajaba el stock en unos US$ 3,3 mil millones y viene haciendo lo posible para seguir reduciéndolo. Ayer se licitaron US$4000 millones de bonos del Tesoro para empezar a desatar el nudo.
La compra de Lebacs de los últimos días para que el vencimiento de ahora no implique tasas muy altas o efectos monetarios expansivos, introdujo inestabilidad cambiaria. Mayor oferta de pesos que no son aceptados, hacen subir el tipo de cambio.
El economista del Ieral Mariano Devita señala que el stock es demasiado grande y que el acuerdo con el FMI abre la oportunidad de un desarme por parte del BCRA, pero se plantean dudas sobre el cumplimiento pleno de los supuestos de base. A su entender los supuestos son “demasiado optimistas”. Una alternativa menos optimista, haría que el stock caiga más lentamente aunque, de todos modos, en formar muy significativa.
Un hecho que está en línea con lo que ocurre en el mercado cambiario, tiene que ver con la cotización de las Lebacs en el mercado secundario; mañana el Central pagaría los intereses de estas letras que muestran una tasa de interés real (TIR) de cerca 3,8% en una semana.
Desprenderse de las Lebacs con esta TIR, implica que el mercado no aceptaría los pesos que recibiría a cambio esperando obtener mayor rentabilidad al posicionarse en dólares. Esto pone en evidencia aún más que es necesario que disminuya el stock.
Entre tanto el BCRA tenga que emitir dinero para rescatarlas, el dólar seguirá subiendo en los últimos días o, alternativamente, las reservas internacionales seguirán bajando. Otra alternativa está contemplada en uno de los puntos clave del acuerdo con el FMI.
Tiene que ver con continuar el desarme de estos pasivos remunerados que tiene el BCRA o, dicho de otra forma, con la recomposición de la hoja de balance de la entidad monetaria. En este caso, no se utilizarían reservas ni base monetaria.
El mecanismo adelantado por las autoridades económicas es el siguiente: el BCRA tiene en sus activos letras del Tesoro que son intransferibles. En consecuencia, la recomposición de la hoja de balance del BCRA consiste en que el Tesoro recompre esas letras, entregándole dinero a cambio, quien, a su vez, lo utilizará para rescatar las Lebacs, haciendo que baje el stock.
Si el tesoro obtiene ese dinero de deuda, no debería tener efecto sobre la base monetaria: el dinero para comprar las letras intransferibles estaba en el sistema y volverá a él más tarde por lo que la dinámica del tipo de cambio debería ser más estable.
El problema de este punto es que se estima un endeudamiento del tesoro equivalente a US$ 3.125 millones por trimestre hasta el segundo trimestre de 2019 y US$1.563 millones desde el tercer trimestre de 2019 al segundo de 2021.
En suma, el dinero necesario para recomponer la hoja de balance del BCRA es US$ 25.000 millones en tres años y medio. Sin embargo, según nuestras proyecciones y el sendero de disminución del déficit fiscal total del ministerio de economía, las necesidades de dólares del fisco representan cerca de US$ 45.200 desde 2019 hasta 2021 (y aún más considerando lo que queda de 2018).
Los US$25 mil millones hay que ir a buscarlos al mercado, que, si le presta, no lo hace en las mismas condiciones que antes de la crisis cambiaria, sino a tasas más altas y monitoreando muy de cerca que se cumplan las condiciones pactadas con el FMI.
En ese marco el Ieral considera que es bastante optimista obtener esa cifra en el mercado. Según este supuesto, el stock, que hoy ronda el 10,4% del PIB, llegaría al 1,7% hacia fines de 2021. Pero si el Tesoro pudiera colocar únicamente la mitad de deuda para pagar las letras intransferibles, se puede apreciar que la diferencia es muy importante.
El stock llegaría la final del proceso a ser el doble (3,4% del PIB) de lo programado pero aún en este escenario menos optimista se reduciría en el equivalente a 7 puntos del PIB, un logro significativo.
¿A qué ritmo puede reducirse el stock de Lebacs?
De cumplirse cronograma fijado con el FMI, el volumen de Letras que representa el equivalente a 10,4 puntos del PIB, caería a 1,7 % del PIB a fin de 2021. Mañana hay vencimiento.



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